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1、行业涨幅居前，估值稳步修复（略）

1.1 行情回首：整体上涨且涨幅居前，超市板块涨势最好

1.2 行业估值：上半年中枢上移，下半年稳步修复

1.3 基金持仓：行业维持低配状态，永辉超市加仓最多

2. 消费市场提质扩容，数字经济快速生长

2.1 市场消费延续改善，必选稳健可选回补

2020 年 1-5 月，社会消费品零售总额 138730 亿元，增速较上年同期下降 13.5%，降幅较 1-4 月继续收 窄 2.7pct，市场泛起延续改善的态势。随着海内疫情防控向好形势延续牢固，企业复商复市措施进一步加速， 住民生涯秩序显著恢复，预计下半年消费市场将会延续逐步改善的态势。在扩大内需、促进消费等多项政 策促进下，住民外出购物和就餐流动加速恢复，市场销售降幅延续三个月收窄，好转态势进一步牢固。在疫情防控时代形成的新消费模式和习惯获得进一步牢固，有助于促进消费结构优化升级。据商务部监测，“五 一”时代重点零售企业日均销售额比清明假期增进 32.1%，批发业、零售业商务流动指数延续三个月在荣枯 线以上，市场活力延续回升，行业景心胸稳健上升。

前五个月限额以上单元商品零售累计同比下降 12.7%，今年以来单月增速延续下降，但降幅不停收窄， 到 5 月时增速已实现由降转升，5 月同比增进 2.5%。从商品品类上来看，虽然消费品市场整体销售水平下 降，但与住民生涯密切相关的商品则泛起增进态势，随着下半年 CPI 涨幅的逐步回落，预计必选消费品的 增速将稳步放缓。前五个月生涯必需品中的粮油食物类增速保持稳健，日用品中的防护用品销售显著增进。 1-5 月限上单元粮油食物类、饮料类零售额同比增进 13.4%、8.5%，同 1-4 月相比，夏粮丰收、粮食供应充 足致 5 月粮油食物类累计增速小幅回落 0.4pct，随着疫情防控态势向好饮料类刚需延续苏醒，动员 5 月饮料 类累计增速提振 2.2pct；烟酒类商品零售额同比下降 6.3%，但降幅逐月收窄，较 1-4 月相比，烟酒类累计增 速收窄 3.5pct，随着大部门区域接触型群集型消费的逐步恢复，4-5 月单月烟酒类增速均已实现转正。1-5 月日用品类零售额同比增进 2.5%，实现扭转，1-4 月时累计下降 1.2%，5 月单月增速大幅提振至 17.3%，在 疫情防控常态化的环境下，口罩、消毒液等防疫用品的消费需求在未来或将成为新的刚必选刚需品。

可选消费的需求在疫情时代受到极大抑制，各个品类均受到差别水平的打击，降幅显著。随着复工复 产复商复市的延续推进，在扩消费政策落地和地方消费券的双重刺激下，前期抑制的消费需求逐渐泛起出 回补态势，到 5 月时已有近八成商品实现同比正增进，可选消费累计降幅延续收窄，预计下半年最先可先 消费边际改善态势进一步向好，同时由于去年下半年的低基数效应，各品类增速将在转正后逐步扩大。社 零中占比较大的出行类商品零售额降幅逐月改善，1-5 月限上汽车类、石油及制品类零售额同比下降 17%、 19.6%，与 1-4 月相比划分收窄 5.6pct、1.5pct，汽车类销售延续回暖，到 4 月增速持平，5 月单月同比增进 3.5%。在中央和地方出台的稳固和促进汽车消费政策动员下，住民购车和换车需求延续释放，汽车市场销售延续改善，对整体社零降幅收窄起到了增强作用。

消费升级类商品销售延续改善，1-5 月通讯器材、体育娱乐用品类增速均实现转正，化妆品和金银珠宝 类降幅延续收窄。1-5 月体育娱乐用品、通讯器材类零售额划分增进 2.4%、2.3%，相较 1-4 月累计增速划分 加速 3.3pct、2.2pct。体育娱乐用品类在 4-5 月单月均实现增速转正；通讯器材类零售额回暖最多，自 3 月 起单月增速已最先转正，3 月迎来 5G 手机宣布热潮，华为、小米、vivo 等品牌均有新机集中上市，4 月开 始通讯器材类增速进入两位数区间，延续保持较快增进。1-5 月化妆品、金银珠宝类零售额同比划分下降 4.9%、 26.8%，相比 1-4 月累计降幅划分收窄 4.5pct、5.7pct。化妆品类降速相对稳健，宅家影响彩妆类需求急剧减 少，但功能性护肤需求增进较快，品类单月增速自 4 月起实现转正，5 月进入两位数增进区间，预计下半年 最先被压制的需求逐步释放，预期增进态势优越；随着下半年婚庆需求的缓慢苏醒，珠宝类销售增速泛起 出逐渐回暖的态势。

栖身类商品由于线下渠道占比较多，受疫情影响住民外出购物极大削减，前期销量泛起大幅下滑，但 随着防控态势的稳步好转，房地产销售的有所恢复，促进家电更新消费政策发力，栖身类商品零售额降幅 延续收窄。1-5 月家用电器和音像器材类、家具类和修建及装潢质料类零售额同比划分下降 18.4%、17.5% 和 14.3%，与 1-4 月相比累计降幅划分收窄 6.1pct、5.6pct、4.6pct，到 5 月份时这三类商品零售额增速均已 实现扭转。

2.2 线上渗透率提升，新型消费快速生长

随着城乡物流配送系统的不停完善、移动互联网普及率日益提高以及网购用户数目的延续增多，我国 网络零售规模稳步扩大，对零售市场的拉动作用不停增强。疫情发生以后，由于在线消费对到店消费的替 代率提高，为了顺应市场转变，企业推进线上线下融合生长的意愿进一步增强，客观上推进了我国消费品 市场转型升级和供应结构优化的措施。随着互联网对住民生涯影响水平的逐渐深入，住民将部门实体店消费转向线上，开启“云消费”时代，电商在疫情中迎来了消费盈利的集中释放，实物商品网上零售额增速 保持逆势增进。随着数字经济的延续升温，直播带货等新型消费模式生长较快，助力网上零售延续向好， 预计下半年线上渠道渗透率将获得进一步提升。

1-5 月天下网上零售额 40176 亿元，同比增进 4.5%，较 1-4 月份提高 2.8pct。其中实物商品网上零售额 33739 亿元，增进 11.5%，比 1-4 月份加速 2.9pct，占社零总额的比重为 24.3%，同比提高 5.4pct，环比提升 0.2pct。在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品划分增进 37.0%和 14.9%，穿类商品下降 6.8%。为应对 疫情带来的晦气影响，零售及餐饮企业努力开拓线上营业，加速生长互联网销售、外卖送餐等无接触服务。 相关外卖平台数据显示，2020 年 1 月 26 日至 2 月 8 日时代，接纳“无接触配送”订单占总订单量的 80% 以上，且每一单外卖都使用“无接触配送”服务的用户占到 66%。在国家呼吁削减非必要出行需求的情形 下，生鲜电商成为住民置办食材的首选，抵家配送和无接触配送备受青睐。典型的生鲜电商平台均实现用 户快速增进，限时限量购置口罩也拉动了部门平台的新增用户量显著提升。随着疫情影响的进一步削弱， 预计下半年生鲜电商将开启存量运营时代，而抵家配送习惯养成后，将作为不可逆趋势得以历久留存。

2.3 互联网结构下沉市场，直播电商普惠农户

近年来随着下沉市场经济的生长和住民收入水平的不停上涨，下沉市场的零售额占比延续上升。低线 都会零售市场由 2015 年的 15.1 万亿元增进至 2019 年的 21.2 万亿元，复合年增进率为 8.8%，远超一二线城 市的增进速度。低线都会人口占比近天下的七成水平，重大的人口基数孕育着伟大的市场潜力和多样化的 市场需求。低线都会拥有高于一二线都会的线上渗透率，下沉市场极大的拓宽了网络消费的增进空间。2019 年双十一时代，互联网头部企业的新增用户数有跨越 60%来自下沉市场，其中淘宝新增用户中下沉市场占 比跨越 70%。在京东披露的一季度新增用户中，有 70%来自于低线市场，并孝敬了 60%的履约 GMV；整体 用户中，有跨越一半来自于低线都会。移动互联网的不停普及和本地化物流网络的逐渐完善，有用辅助低线都会消费者克服了线下零售基础设施不足、商品选择有限、购置正品渠道较少的有关问题。

在模式创新转型之外，下沉市场有望成为近年来电商领域增进的最大动力，下半年电商巨头将会加码 低线都会民众消费市场，抢占下沉市场渠道空间。春节返乡潮+疫情的双重因素，使得一二线都会的住民消 费习惯周全复制到了下沉市场，再加上手艺端和物流端的不停完善，都会之间的消费水平差距正在不停缩 小。此次疫情延长了返乡职员的停留时间，无意间加速了互联网在下沉市场的渗透历程。近两年消费者在 个性化推荐、视频和直播形式推荐的成单频次提升较显著，未来以直播、短视频为焦点的电商内容生态逐 渐崛起，将会成为提升下沉市场消费者活跃度、转化率和复购率的主要手段。随着网红带货的崛起，商家 纷纷开拓了直播渠道，同时疫情加速了全民直播的措施，助力电商的进一步下沉。年头的疫情限制了消费 者的出行，众多零售商为了自救纷纷从线下走向线上，现有商家则更多通过直播等新模式拓展线上渠道收 入，抵消了部门线下零售流动削减带来的负面影响，预计下半年最先品牌方将加倍重视直播的气力并加大 对于直播的投入。

近年来，国家对农村消费市场的生长高度重视，相继出台各项政策提高农村电商生长水平。2020 年政 府事情讲述中明确提出要支持电商、快递进农村，拓展农村消费。为了响应国家招呼，头部电商从产地直采、物流配送等层面助力贫困区域农产物销售，预计下半年最先电商助农规模将不停扩大。数据显示，2019 年天下农产物网络零售额到达 3975 亿元，同比增进 27%，动员 300 多万贫困农民增收，预计 2020 年笼罩 农户将延续增进。在国家政策、电商平台、和当地官员等多方通力互助之下，视频直播的新模式有用促进 了农产物销量增进。通过直播，消费者从产物源头直观的领会到了产物信息，对于尺度化水平较低的农产 品直播效果显著。同时，疫情时代由于封路隔离、外出就餐暂停等缘故原由，导致生鲜农产物上游泛起严重滞 销，电商龙头通过搭建直播平台，充实行使自有供应链系统促成与农户的源头直采互助，平台直采生鲜产 品的比例由已往的不足 20%上升到 30%左右，预计下半年占比将继续提升。在电商平台方面，淘宝直播实 现了新经济向宽大农村用户的普惠作用。停止 2020Q1，天下已有 6 万多名农民入驻淘宝直播，平台上农产 品相关的直播已达 140 万场，笼罩天下 31 个省、2000 多个县域；3 月 30 日，淘宝正式宣布村播设计 2.0， 宣布今年将团结陕西、山东、河南等多个省区市的商务和农业部门，配合孵化 20 万新农人，预计通过直播 带货农产物销售额到达 150 亿。

2.4 促消费政策成效显著，消费券撬动数字经济

2020 年 3 月，发改委等 23 个部门团结宣布了《关于促进消费扩容提质 加速形成壮大海内市场的实行 意见》，从市场供应、消费升级、消费网络、消费生态、消费能力、消费环境等六方面提出 19 条硬行动。 消费对经济增速的短期促进作用加倍显著，扩大内需、促进回补式消费是当前释放消费潜力的重点偏向。 此次意见在消费类型上更注重服务消费，在消费模式上加速培育线上线下融合等新模式，在消费区域方面 重视城乡消费结构互补，在消费群体方面着重增强中低收入群体消费能力。促进消费扩容提质，短期有利 于对冲新冠肺炎疫情带来的负面影响，充实释放因疫情被抑制的消费需求，培育在疫情防控中催生的新兴 消费，使得实物消费和服务消费获得有用回补；久远看有利于破除制约消费的体制机制障碍，更好知足居 民多样化的消费需求，为经济增进培育持久驱动力。

为了应对疫情打击，发放消费券成为我国多地政府促进消费回补的主要手段。据 5 月初商务部开端统 计，疫情发生以来，天下有 28 个省市、170 多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券达 190 多 亿元。发放消费券等促消费措施的目的在于提振消费、促进客流回升，为受疫情影响较大的实体零售行业 增添了实际收入。来自支付宝的研究数据显示，每发放 1 元支付宝消费券，可拉动 8 元消费。支持消费券 的小店，其收入比发消费券前一周环比增进 73.4%。疫情打击也催生了一批小店的数字化转型，通过接入外 卖拓展客流、开通无接触贷款、支持消费券核销等方式，停止 6 月 15 日，天下已有 1200 万小店单周收入 实现了同比增进。杭州首期消费券发放当天，至少有 14%的人将领取到的消费券核销完毕，核销局限惠及 500 万至 600 万商户，周全笼罩了大中小型种种商户。五一时代杭州消费券核销金额跨越 6000 万元，直接 拉动消费金额跨越 10 亿元，杠杆撬动比例跨越 15 倍。

消费券在拉动消费的同时，也在盘活着数百万家中小企业的经济，在今年周全开放消费券手艺背后， 数字经济正在成为拉动消费增进的主要引擎。二季度各地市政府集中发放了多批地市消费券，下半年最先 平台或将在天下局限内发放跨城通用消费券。7 月 1 日起支付宝将最先发放规模百亿的天下版消费券，这是 天下局限内 200 多个都会首次团结发放跨城通用消费券。由于消费券带来的短期促消费提振效应十分显著， 下半年各大平台或仍将通过消费券和消费补助等类似手段来激励消费、对冲疫情负面影响，不外历久来看， 刺激消费还需通过提振消费信心来引发消费市场自身的潜力。

3.实体百货向线上迁徙，数字化转型历程加速

3.1 疫情影响客流下滑，实体商业延伸线上

百货和购物中心属于实体群集性产业，受疫情影响，门店大多关闭或缩减营业时长，直接影响客流量 大幅下滑。面临疫情，百货及购物中心面临着严重的租金压力，天下共有 6000 多家购物中心宣布了差别程 度的租金减免政策，估量减免租金金额累计近百亿元。由于暂停营业导致的销售收入与现金流的被迫中止、以及牢固的商业成本压力，百货阛阓受到疫情的打击最为显著。凭据中华天下商业信息中心统计，1-5 月份 天下百家重点大型零售企业商品零售额同比下降 29.1%，不外降幅较 1-4 月份收窄 3.7pct。今年 3-4 月份， 重点流通企业中的百货店和购物中心的当月增速均呈较大幅度的下滑，但随着疫情防控态势的逐渐好转和 住民对于社交性消费场所的刚性需求，下半年最先百货和购物中心的销售增速将会延续改善，同时由于去 年下半年的低基数效应，百货行业或将在下半年小幅回暖

疫情影响实体阛阓暂停营业，传统百货阛阓受到直接打击，然则得益于企业努力结构线上营业，拥有 互联网基因、业态创新转型的百货企业在疫情时代受影响相对较小。下半年最先，为了挽回闭店造成的销 售真空期，百货、购物中心将有针对性的调整战略偏向，以阛阓自营 APP、小程序或主流第三方平台为载 体，选择线上直播这种无接触式销售来知足主顾的消费需求，指导实体商业向线上延伸生长。疫情时代， 百货及购物中心通过确立自己的营销社群，指导消费者扫码加群后在直播间线上下单，并推出送货抵家的 物流配送措施，让消费者足不出户即可享受到阛阓的产物和服务。经由疫情时代的消费习惯培育，预计下 半年这种新消费模式将得以留存并延续裂变式生长。从品类看，多数阛阓抱着实验的态度举行直播，涉及 的品类多以尺度化水平较高的衣饰、美妆和电子产物为主。从品牌商看，越来越多的品牌最先举行线上直 播自救。凭据淘宝宣布的数据，2 月以来，天天都有 3 万新商家入驻淘宝，转型线上，下半年新入驻商家将 延续增进；淘宝直播新开播的直播间数目同比翻倍，新开播场次同比增进 110%，厂家直接上淘宝直播卖货 的同比增进 50%，拉长看整年这一增速有望继续提升。衣饰、美妆、家装 3 个行业的线下门店直播最为活 跃。直播模式的发作为百货企业带来

3.2 疫情催化+手艺赋能，数字化转型历程提速

对企业而言，类似新冠疫情的突发性社会事宜无法展望，全渠道营业模式领先和焦点能力扎实的零售 企业在疫情中具有更强的抗风险能力和韧性，历久来看零售全渠道生长将成必然趋势，而全渠道的条件就是零售数字化。在线上增速逐渐放缓的形势下，数字化赋能的线下门店增速泛起上升趋势，为了快速抢占 市场份额，下半年最先品牌在线下开店的需求将与日俱增。线下体验式消费更有助于品牌占有消费者心智， 看得见、摸得着的线下体验的价值正在被更多品牌认可和重视。2019 年购物中心和百货的销售额在整个零 售行业中的比重靠近 20%，购物中心作为百货业态的主要组成部门，自然具有足够的体验式基因。随着国 内购物中心新增面积逐渐削减，2020 年的购物中心将进入存量运营时代。购物中心普遍保持了对数字化动 态的高度关注，也认识到数字化转型的必要性，预计下半年企业将努力结构相关领域。

购物中心的数字化历程已履历了三个阶段，从一最先的库存数字化、客户静态数字化，到现在的营销 数字化，将消费者与场景关联在一起，开展数字化营销打造一体化的消费体验。随着 5G、大数据、云盘算 等手艺赋能的不停深化，主力消费群体逐渐迭代、加倍细分，体验式消费依旧是线下消费的主旋律，数字 化的价值缔造能力将成为下半年购物中心数字化转型的主要偏向。从企业谋划层面，数字化加大了与主顾 互动的频次和效率，使得企业能够精准的举行用户触达和服务转化，提升主顾到店率、成单率和复购率； 从治理层面看，数字化能有用提升信息的流通性、准确性和完整性，提高企业对市场的反应速度和决议效 率。绝大部门企业都愿意将数字化运营作为购物中心的重点运营偏向并在下半年最先努力结构，RET 睿意 德的调研发现 96%的购物中心已经形成数字化转型战略，有跨越 60%的购物中心将现阶段数字化转型的战 略目的设定为实现营业增进和提升运营效率。

在明确的数字化转型战略之下，不少购物中心的数字化转型已经初见成效。在数字化转型切入点方面， 有 45%的购物中心将数字化系统平台作为切入点；在数字化中台层面，企业在事情流程、规章制度方面也 采取了响应行动。调研效果显示，96%的企业已经最先或者准备最先举行事情流程的优化，71%的企业正在 制订或者准备实验制订响应的规章制度。组织和流程的转型也给企业带来了一些价值，跨越 60%的企业认 同组织和流程转型给企业在效率提升、流程简化、信息共享等方面带来了显著价值。

5G 新基建、工业互联网、人工智能和大数据中心是以数字化信息网络为焦点的基础设施，为构建智慧 化社会、数字化产业奠基了基础。这些新兴手艺将动员国民经济各个行业的基础设施向数字化、智能化的 偏向转型，从而有用推动我国各行各业在手艺、产业和商业模式上的创新措施，促进新业态和新模式的进 一步生长，未来将成拉动数字经济增进的新动能和动员产业升级的新增进点。此次疫情间接催化了零售企 业的数字化转型历程，从上半年来看，由于疫情导致的客流削减会直接影响到实体百货和购物中心的门店 销售；对下半年而言，这是实体零售企业加速数字化转型、强化线上工具推广运营、充实挖掘会员数据、 以及加速全渠道融合水平的一次历史时机，百货及购物中心结构线上商城、官方微信民众号、微信小程序 等自有线上平台的主要性在今年获得凸显，会员关系治理、数据深度挖掘、个性化产物以及促销定制、实 现高价值高质量的会员和销售增进将会成为焦点计谋。

3.3 19 整年利润增速较好，20Q1 收入利润降幅显著（略）

4.线上生鲜需求快速增进，社区抵家服务优势显著

4.1 宅家时代生鲜需求激增，线上买菜习惯逐步养成

2019 年中国生鲜电商市场规模到达 1620.0 亿元，增速靠近 30%，预计到 2020 年将突破 2500 亿元。多 年以来，政策对社区菜场设施的建设、消费者收入增进及需求升级、电商渗透率提升和新零售模式对新业 态的刺激、再加上供应链和仓储等手艺的不停完善，配合推动生鲜行业生长。近五年来生鲜电商市场买卖 规模稳步扩张，但随同互联网巨头的不停加码入局，生鲜电商行业竞争十分猛烈，2019 年行业频出企业倒 闭的新闻，行业生长陷入瓶颈，2020 年头的疫情为生鲜电商行业的进一步生长提供了契机。受到疫情影响， 住民线上买菜的需求激增，刺激生鲜电商平台的新增用户规模快速提升，同时随同住民对生鲜电商的接受 度逐步提高和需求的不停增进，下半年住民购置生鲜的线上消费习惯最先逐步养成。

疫情时代生鲜需求猛增，生鲜电商平台主要面临供应端、物流端和成本端三项压力，前期最主要的问 题在于因疫情防控要求带来的人力缺乏，导致配送不实时的逆境。由于差别平台供应产物和配送效率的不 同，住民往往注册多个平台预约抢菜，短期之内拉动各个主流生鲜电商平台新增用户规模及订单量大幅上 涨。数据显示，2020 年 1 月 22 日-2 月 6 日，盒马、京东抵家日新增用户规模均领先于其他平台，平均日新 增用户跨越 4 万。春节防疫时代，京东抵家全平台销售额相比去年同期增进 470%，除夕至初六时代蔬菜销 售额同比增进 510%；叮咚买菜在本次疫情中快速崛起，充实施展了供应链的护城河优势，新增用户突破了 4 万，收获来自深圳、苏州、无锡、上海等大批新用户。叮咚买菜大年三十的订单量同比上月增进跨越 300%， 整体来看订单量增添了 80%，客单价约增进 70%。从新增用户代际更替角度来看，25-34 岁人群是线上生鲜 渠道的主力购置人群，占比跨越了 40%；35-44 岁群体原本更多关顾传统生鲜渠道，但疫情时代居家隔离， 这部门群体成为生鲜电商新增用户的主力军，占比从 28%提升至 45%。

疫情时代多样化的在线娱乐和其他应用程序充实了消费者的娱乐和休闲时间，同时高效便捷的在线购 物、从线上鲜食平台到线下非接触式配送服务等方式都使隔离生涯更家便捷，动员住民的一样平常消费需求不 减反增。在疫情时代，消费者对鲜食和日用品有着强烈的需求，近 70%的消费者示意，他们每周购置两次 以上的新鲜食物和一样平常用品，跨越 80%的消费者示意他们在网上购置商品。居家隔离进一步培育了他们的 网上购物习惯，其中 89%的消费者示意，疫情竣事后他们将更愿意在网上购置日用品和鲜食。下半年生鲜 电商将继续开拓市场，随着前置仓模式的延续试错型生长，以及社区拼团、抵家服务的不停完善，消费者 对于生鲜产物的需求进一步被引发，种种差别商业模式的生鲜电商渠道都获得了生长的时机。

做了10年电商透个密：各大平台这5个同样的推流机制，你知道吗？

从2010年通过度娘搜索引擎推广公司业务到第一个天猫店，经历了某宝的大火，后来的社交电商，微SHANG赚的盆满钵满，某多多的强势崛起，直播电商风起云涌。从PC电商到移动电商，一路走来，总结了各大电商平台5个不变的核心： 中国的电子商务之路源于淘宝的出现

4.2 社区业态优势显著，配送抵家需求发作

虽然当前的研究显示，大卖场和超市仍然是主要的生鲜购置渠道，不外下半年最先随着新零售、O2O 平台、社区生鲜等新兴渠道逐渐崛起，凭借着购物便捷、体验优越以及抵家服务等因素，在快速提升市场 渗透率的同时，也收获一批粘性较高的新增用户。有跨越 50%的消费者示意未来会增添新零售超市、生鲜 电商、第三方抵家服务等平台的使用频率，新兴生鲜渠道的生长前景十分广漠。疫情逐渐改变了用户在实 体店购物的习惯，购物配送抵家的需求发作，商超历久以来自建供应链的能力实时知足了用户需求，超市 抵家的典型 APP 用户规模显著增进、用户粘性也显著增强。在春节后，永辉生涯的日均活跃用户规模同比 增进 115%，新增用户规模同比增进 223%，日人均使用时长、次数同比划分增进 165%、43%。疫情时代， 社区抵家平台为社区住民提供了便利，用户使用粘性有所提高。苏宁小店在种种社区四周开设门店，社区 抵家服务优势显著，疫情时代苏宁小店活跃率有所提高，春节后苏宁小店 APP 人均试用次数同比增进 32%。

疫情时代，外出的风险性使得数目可观的用户使用线上平台举行生鲜和快消类商品的购置，并接纳即 时物流服务配送抵家服务；下半年开启后疫情时代序章，市场供需逐渐回归常态，但生鲜、快消类生涯必 需品由于其高频刚需属性，需求量基数仍然可观，且疫情时代培育的消费习惯能够使部门用户留存在平台， 市场生长延续向好。在社区生涯配套方面，用户倾向于离超市、菜场及商业综合体更近，24 小时便利店、 社区小店、社区菜场等均可实现用户在社区内解决一样平常生涯需求。以农贸市场与大型连锁超市为主导的渠 道款式已被打破，具有较强便利性的社区业态作为一种有用填补业态，成为与消费者距离最近的触点。在 下半年商超社区化的趋势下，互联网巨头纷纷最先结构抵家业态，对原先以线下为主的谋划模式举行电商 化的整合革新。盒马已经最先逐步放弃前置仓模式的盒马小站，下半年最先将重点生长社区超市业态的盒 马 mini。相对于新型的前置仓模式来说，社区超市在解决了大卖场距离痛点的同时，仍能保留线上线下一 体化的消费体验，同时具备获客成本低和消耗低等优势。

4.3 销售收入稳健增进，成本上涨压缩利润空间

2019年CS超市及便利店板块合计营收为2273.27亿元，同比+9.83%，归母净利润32.3亿元，同比-10.14%， 扣非后归母净利润 22.22 亿元，同比-0.09%；2020Q1 超市板块合计营收 653.41 亿元，同比+5.88%，归母净 利润 20.56 亿元，同比-0.54%，扣非后归母净利润 15.38 亿元，同比-19.29%。2019 年超市板块营收增速逐 季抬升，Q4 到达 9.83%，为年内最高；2020Q1 受疫情影响企业显示分化，板块整体增速降至 5.88%；归母 净利润增速整年泛起下降趋势，19Q1 增速最高达 29.54%，至 19Q4 增速转负，2020Q1 增速仍然为负值， 但降速大幅收窄。超市业绩两极分化趋势依然显著，头部企业永辉超市对于收入利润两头的孝敬较大，若 剔除永辉超市，2019 年营收/归母净利润/扣非归母净利的同比增速为 4.38%/-21.19%/-12.55%，营收端增速 回落，利润端降速扩大 10pct 以上；20Q1 的营收/归母净利润/扣非归母净利的同比增速为-8.59%/-48.22%/ -72.62%，营收端增速转负，利润端降速进一步扩大。由于超市销售品类多为生涯必需品，板块整体具有一 定的防御属性，疫情时代超市客流量下降但客单价和同店收入均显著提升，头部企业营收利润增速均高于 市场预期。

2019 下半年以来 CPI 涨势较高，已经进入 3%的中枢区间，主要受到以猪肉为首的食物价格上涨影响； 2020 年一季度 CPI 到达 5%的阶段性高位，CPI 的上涨与超市同店增速具有一定的联动效应，同时企业自身 对于供应链的把控和自有品牌的构建也成为其盈利护城河。2019 年以来超市行业整合进一步提速，但难以 抵御房租、水电、物流、人力等商业成本的延续上涨，企业的利润空间受到压制。2020 年年头疫情时代， 超市企业快速推进门店线上化运营，努力推广抵家营业，下半年最先超市抵家营业条线将成超市企业拓展 线上渠道的尺度设置。头部企业以大卖场承接供应链系统，以社区店链接消费者，实现抵家销售营业销售额占等到增速的同步快速提升，下半年起结构线上线下的全渠道设置或将成超市企业提升销售的主要增量。

2019 年 CS 超市级便利店板块合计时代用度为 453.70 亿元，同比+6.89%，低于收入增速 2.93pct，19 年时代用度率为19.96%，低于上年同期0.55pct；2029Q1 CS超市合计时代用度为125.29亿元，同比+14.13%， 凌驾收入增速 8.25pct，20Q1 时代用度率为 19.17%，比去年同期增进 1.39pct。2019 年以来超市行业整合进 一步提速，但难以抵御房租、水电、物流、人力等商业成本的延续上涨，企业的利润空间受到压制，致使 时代用度水涨船高。

2019 年 CS 超市及便利店板块毛利率水平泛起下滑，除 Q2 小幅提振至 22.5%以外，下半年毛利率水平 延续降低，到 20Q1 毛利率回升至 22.8%，疫情时代优质超市企业借助门店网络、线上营业和供应链优势， 降本提效功效显著。2019 年 CS 超市板块平均 ROE 水平延续提升，Q4 大幅削减主要受到新华都亏损额较 大的极值影响，剔除新华都后板块季度间平均 ROE 划分为 2.38%/3.41%/4.03%/5.84%，稳步提升。20Q1 板 块平均 ROE 为 2.56%，同比提升 0.25pct，但净利率同比降低 0.41pct 至 3.19%，主要受到权益乘数增进的影 响。

5.国牌引发消费潜力，直播品类迭代升级

5.1 品类创新+电商扶持，国牌进入掘金时代

随着我国经济的不停生长，国货品牌的品质不停提升，他们有能力生产出与国际品牌质量相媲美的产 品，而且在产物设计上更贴合国人的喜欢和特征，在价格优势上更具性价比，今年以来逐渐获得了新生代 消费者的认可。在中美商业摩擦的靠山下，爱国情怀获得了极大水平的深化，兼具品质与创意的国产物牌 受到消费者的青睐，市场迎来了新国牌时代。疫情之下，外洋国际品牌产业链受到了较大打击，从生产端 到销售端均有所放缓，同时年轻消费者国家归属感更强，民族情绪高涨之下，主观上更愿意购置本国产物， 配合助力国货潮逆势崛起。今年 4 月尾，商务部电商司和阿里巴巴团结通过淘宝直播间线上云启动双品网 购节，阿里组织了近 9 万个品牌商家介入此次流动，除“新国货设计”支持的传统着名品牌、新锐品牌、 老字号等中国品牌以外，疫情时代，阿里还加大力度助推扶贫区域农产物、产业带外贸工厂 C2M 直购等新 模式的生长，推出大量品牌与品质并存的国货，配合引发内需市场消费潜力。预计到双十一时，头部电商 仍将推出一系列扶持新老国牌的对策设计，支持本土品牌同国际品牌的有序竞争

新国牌突出的三个特点是品质、性价比和试用体验。在产物特质方面，国牌的新颖设计、科技含量、 国际化审美也受到了较多受访者的认可。同时，中国传统元素成为国牌的加分项，基于中国文化的产物更 容易受到消费者青睐。在市场竞争愈发猛烈的靠山下，下半年国货品牌将自动追求转型，基于商业模式持 续举行品类创新，推动市场规模不停扩大，数据显示品类创新总体孝敬度到达 45%。2019 年国货品牌线上 市场占有率到达 72%。受到消费者追求康健生涯方式的消费升级需求影响，相关产业快速创新转型，医药 康健、美妆个护、食物行业的国货品牌线上销售十分活跃，市场规模同比增幅领跑总体，增幅划分为 38.5%、 36.7%和 31.5%。国产物牌市占率不足 60%的 3 个行业划分是 3C 数码、户外运动和美妆个护类，其中美妆个护类处于市占率排行末位，随着国货在美妆行业中逐渐崛起，部门新锐国货美妆品牌充实运用 ODM+私 域流量+内容营销的商业模式实现销售破亿，助力美妆个护类市占率小幅上升至 43%，预计下半年美妆个护 类国货品牌的市场空间仍然伟大。

国货品牌以差异化迭代升级产物，基于多渠道结构和新媒体营销，快速确立起品牌认知。在产物上， 国货品牌注重功能性研发，多维度打造差异化明星单品；在渠道上，国货品牌不仅入驻了电商平台、实验 开发 APP 和搭建小程序，也不停实验打造线下门店生态，努力沉淀私域流量池，致力于实现全渠道化结构； 在营销上，国货品牌行使线上广告、内容营销、KOL 带货等多个触点引发全网营销裂变，延续输出品牌价 值观；在品牌上，通过高颜值的外在设计和具有附加值的内在品牌调性，国货品牌改变了消费者的生涯方 式，提升了品牌影响力。整体上看，用户对着名国货品牌的偏好水平已经超出平均水平，预计下半年在疫 情影响催化下偏好度将不停提升，国货品牌进入掘金时代；同时电商巨头不停扶持新国货，促进国货品牌 销量提升，而且辅助国货品牌举行全产业链升级，提升品牌竞争力。

5.2 直播营销拉动销售，带货品类迭代升级

2020 年头，突如其来的新冠疫情打击了实体零售各个渠道，极大促进了电商直播营业的快速增进，也 催化了线下企业对于线上渠道的加速结构。下半年最先企业意识到全渠道生长的主要性，全渠道能力将成 为疫情时代企业抗风险的主要缓冲带，侧面印证了当前我国网络零售市场的普及水平十分普遍。疫情时代， 电商和短视频平台抓紧特殊时期招揽新客的历史时机，纷纷宣布商户入驻及直播的有关扶持政策，一定程 度上加速了品牌方的线上结构脚步。下半年最先，随着品牌渠道的线上化迁徙，品牌在线上的用户招新、 渠道买通和长线运营等方面均有望实现数字化转型。2019 年，阿里平台上有 67%的老字号品牌电商使用直 播方式举行线上营销，2019 年迈字号直播带货的销售额跨越去年同期的 9 倍，平均每条直播拉动的销售额是去年同期的 1.5 倍。

直播行业渗透率不停提升的同时，适合直播卖货的商品品类也最先迭代升级。直播带货主流产物涉及 类型一样平常为高复购率、高毛利率和低客单价的品类，而客单价高、决议流程长、非标属性的品类则容易陷 入线上转化的困局。数据显示，日用品、食物餐饮行业老字号品牌直播营销最为有用，划分为行业整体销 售额带来了 21.6%和 13.3%的增进。下半年最先，随着直播用户经济能力的逐渐提升和疫情黑天鹅事宜的催 化影响，以线下运营为主的行业也最先试水线上直播，其中不乏高客单价、低复购率的非标品类、一线主 流品牌、以及特色产物等品类。对于专业需求较强的商品，如珠宝、汽车、农副产物等，带货主播需要与 主顾举行专业化的双向交流，深入领会产业链上游的主播往往更具说服力，能够更好地推动购置决议。

从商品的经济效益来看，化妆品的高毛利和高成交量使其拥有较高的利润空间，今年以来行业在向着 专业化、细分化的偏向延续生长，具备相关领域知识贮备的主播（BA）能够将专业的内容转化为消费者语 言，由上至下、分梯度的向消费者举行渗透，下半年这一趋势仍将延续。在疫情时代，林清轩创始人率领 2000 名员工从线下销售转向了淘宝直播，创始人第一场直播有跨越 6 万人旁观，销售额近 40 万元。在疫情 防控最为严重的 2 月份，林清轩有跨越 90%的销售来自于线上，在半个月里销售业绩较去年同期增进了 45%； 阿芙精油也调动 400 多名导购在家直播，情人节当天，通过爱逛直播工具实现单场直播 1 小时销量跨越 8 万的业绩，转化率高达 12%。疫情时代，百货阛阓的各大品牌纷纷举行专场流动，通过 BA 的朋友圈宣发 引流至自营 APP 沉淀私域流量池。2 月 7 日起，银泰就邀请了近千名 BA 通过淘宝直播、喵街 APP 在家复 工，BA 分享喵街商品杀青买卖可获取 1%的佣金，一名 BA 直播一次发生的销售额，可相当于在门店上了 一周的班。

5.3 利润降速逐季扩大，业绩分化强者恒强

2019年CS专营连锁板块合计营收为2497.57亿元，同比+0.69%，归母净利润-54.97亿元，同比-111.26%， 扣非后归母净利润-65.11 亿元，同比-58.70%；2020Q1CS 专营连锁合计营收 591.63 亿元，同比+4.27%，归 母净利润-1.13 亿元，同比-135.57%，扣非后归母净利润 1.24 亿元，同比+126.70%。2019-20Q1CS 专营连锁 板块合计营收增速延续提升，前三季度降幅逐季收窄，至 Q4 增速转正，20Q1 增速提升至 4.27%；归母净 利润整年增速延续为负，其中 19Q2 降幅最窄，Q3 最先降幅逐季扩大。CS 专营连锁上市公司中有超七成为 珠宝首饰，另有部门家电 3C 和其他连锁，因主营营业相差较多故营收规模相差较大，业绩水平两极分化现 象十分显著。有 3 家*ST 公司亏损数额较大拖累整体业绩，若剔除*ST 公司则 2019 年板块归母净利润为 53.42 亿元，同比+37.20%。

受经济下行压力增大等因素影响，海内黄金消费疲软，尤其随着 2019 下半年黄金价格的不停攀升，黄 金首饰消费泛起显著下滑，未能延续上半年同比增进的趋势，2019 年整年限额以上金银珠宝类零售额同比 增进为 0.4%。珠宝首饰行业在多重因素的配合作用下，受到国际商业摩擦加剧、海内宏观经济增速放缓、 消费空气削弱、汇率金价颠簸等方面影响，行业销售增进压力加大；同时，消费升级延续带来广漠的市场 空间，行业品牌集中度提升，头部企业的品牌价值以及市场空间进一步拓展。2020 年头受新冠疫情影响， 以可选消费品销售为主的专营连锁企业业绩下滑较多，疫情防控使得公司门店销售、市场生长、供应链等 主要谋划流动响应阻滞或延后，尤其是线下营业下滑较为显著。随着疫情影响的逐步弱化，下半年最先可 选品类的消费增速将会逐渐回暖，在去年低基数效应下或存缓慢苏醒态势。下半年最先，实体连锁企业会 加倍重视直播电商等数字化、新媒体营销模式和手段，以提升企业的造血能力，填补上半年疫情影响带来 销售空缺。

2019 年 CS 专营连锁板块合计时代用度为 198.88 亿元，同比+9.87%，比收入增速凌驾 9.17pct，19 年期 间用度率为 7.96%，比去年同期提升 0.66pct；2020Q1 专营连锁板块合计时代用度为 43.06 亿元，同比+2%， 低于收入增速 2.1pct，20Q1 时代用度率为 7.29%，比去年同期下降 0.15pct。2019 年前三季度连锁板块时代 用度率延续下降，至 Q4 有所提升，到 20Q1 又小幅回落。专营连锁行业以门店扩张为主要支持，在业态及 门店快速扩张的时刻，租金、装修、水电、折旧等牢固费率水涨船高，公司谋划方面开展品牌宣传流动及 新业态新门店推广营销投入导致销售用度同比上涨，2020 年头疫情影响公司线下扩张及营销流动险些处于 阻滞，时代用度率小幅回落。

2019 年专营连锁毛利率水平趋势性上升，虽然 Q3 小幅回落至 10.45%，但 Q4 又大幅提升至 11.75%； 到 20Q1 毛利率显著回落至 9.9%。整体来看，专营连锁板块 19Q4-20Q1 的平均 ROE 均为-10%以上，主要 受到三家*ST 和东方金钰亏损较多影响，若剔除前述 4 家极值影响，2019 年板块平均 ROE 划分为2.44%/4.63%/7.08%/7.44%，泛起逐季提升的态势，但同比均呈下降；净利率方面，19Q2 到达年内高点 3.35%， Q3 回落至 3.05%与 Q1 齐平，Q4 又回升至 3.29%。2020Q1 连锁板块 ROE 为 1.35%，同比削减 1.09pct，主 要受到净利率下降 0.74pct 的影响。

6 投资计谋:电商加速下沉渗透，直播带货迎来黄金时代

6.1 下半年趋势预判

疫情之下，传统线下渠道受阻、群集性商业流动受到抑制，新型渠道如社交电商、直播电商既能知足 住民的一样平常生涯需求，也能减轻职员群集带来的抗疫防护风险，下半年在疫情影响逐步减缓之后将会迎来 更多的生长时机。电商平台依托便捷的配送服务、无接触的平安保障以及从生鲜、民生到防疫类商品的全 面笼罩，在疫情时代迎来了消费增进盈利，成为疫情之下最常使用的主流消费渠道。随着住民消费行为、 习惯由线下向线上的逐渐迁徙，预计下半年在双十一效应的促进下，线上渠道将保持边际改善趋势，加速 下沉渗透历程。

疫情时期，传统电商平台努力响应促消费政策，纷纷推出补助大战，还通过人造购物节、全民直播带 货等营销计谋，动员线上消费逆势增进。从当前节点看，电商之间的补助战延续到下半年简直定性较大， 或将在双十一时期到达岑岭。疫情之前阿里就推出新国货设计扶持新老国产物牌，下半年最先阿里将会加 大力度扶持贫困区域农产物销售和外贸工厂 C2M 直购等模式，引发内需市场消费潜力，填补上半年疫情导 致的销售真空期。同时，今年以来直播电商泛起发作式增进，已成为企业结构线上渠道的标配，高流量转 化率推动市场延续生长，同时国货品牌也最先使用直播方式举行线上营销推广。长看下半年，品牌结构直 播带货这一趋势将愈演愈烈，或将随着疫情防控态势的转变增添新的生长动力。

上半年以来，疫情对种种消费产业造成了结构性打击，从历久视角看待下半年生长，疫情刺激了新的 消费增进点。一方面促进了生鲜电商、社区抵家、无人零售等新零售模式的加速结构；另一方面也催化各 类新业态不停涌现，主打私域会员的社交电商和小程序正在迅速普及，加深在下沉市场年轻消费者中的渗 透，为企业之后的数字化运营、线上线下消费数据买通、以及人货场的精准匹配奠基了优越的基础。

6.2 投资计谋

在社零整体增速仍然下降的情形下，实物商品线上销售的增速已经恢复到了两位数水平，下半年实体 业态加速线上化的趋势将加倍显著。疫情带来的负面影响导致消费者下半年的预期收入下降，生涯成本变 相上涨，消费者的消费行为和产物需求逐渐被重塑。长看下半年，在数字经济延续升温顺线上渠道渗透率 不停提升的后疫情时代，我们建议关注宅经济模式下的真实需求转变和留存，以及实体零售企业数字化转型的全速推进，下半年重点关注围绕疫情防控常态化趋势下企业对市场的响应速度和应变能力，包罗自建 供应链、全渠道融合以及电商直播带货等，主要关注以下几条主线，

1）必选消费板块刚需属性毋庸置疑，在下半年疫情防控态势转变的不确定性影响下，超市企业为应对 风险努力提升线上渠道占比，施展自身强劲的自建供应链优势，加大产地直采调配货源，致力于动员全渠 道销量同步增进，板块具备较强防御性结构价值，建议关注永辉超市、家家悦和红旗连锁；

2）下半年最先可选消费需求将会泛起回补态势，国货品牌以差异化升级产物品质，借助新媒体营销快 速提升品牌认知度，同时基于电商渠道升级产业链，提升品牌竞争力。国货品牌中的美妆个护品类受疫情 影响最轻，同时线上市占率相对较低，下半年提升空间较大，建议关注珀莱雅、丸美股份和上海家化；

3）随着城乡物流系统的不停完善，下沉市场成电商领域增进的最大动力。疫情时代直播电商发作式增 长，助力品牌加速下沉渗透，龙头企业在牢固存量运营的同时拓展增量盈利，有用提升品牌的市场集中度 和竞争力，建议关注南极电商、豫园股份、周大生和苏宁易购。

6.3 个股推荐（详见讲述原文）

……

（讲述看法属于原作者，仅供参考。讲述泉源：山西证券）

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